投资要点:
   
天津房地产开发龙头企业,实力雄厚。公司是天津市最大的房地产开发企业,区域竞争优势明显,具备较强的项目获取能力和资源整合能力。大股东天房集团是天津市最大的房企,具备全产业链竞争优势,政府资源雄厚。
   
16年Q3十大流通股股东变动较大。前十大流通股股东有8位为新进股东,天房是整个三季度里QFII新进,而且大幅增持至QFII合计持股占流通股比例超过5%的唯一一家上市公司。其中,瑞士联合银行集团(UBSAG)三季度末持有天房发展流通股的4.03%。
   
地产销售强劲,营收与盈利出现分化。16年前三季度实现营业收入17.8亿元,同比增长5.0%,合同销售面积50.0万平方米,同比增长458.5%;合同销售金额89.8亿元,同比增长485.8%。营收显著小于合同销售额,我们认为这部分差额会随着2017年公司逐步交付项目而得到确认。因为前三季度公司以低毛利项目结算为主,在增加土地储备的同时融资量较大,财务费用支出较多,出现亏损,实现归属于母公司所有者的净利润-2.7亿元。
   
公司连续两年大举进行债务融资,财务费用上涨较快。公司15年发行40亿元债券,16年至9月份新增融资31.1亿元,截至16年Q3资产负债率已经达到82.5%,扣除预收款项的真实资产负债率为79.3%。财务费用15年为1.6亿元,截至16年Q3财务费用已达3.25亿元,这是因为公司2015和2016年大举进行土地储备,对应的融资费用还无法进行资本化处理导致的。
   
在手项目丰富,持续推进异地储备战略。公司自15年起积极实施异地项目储备计划,目前有7个储备项目,6个位于苏州,1个位于天津,都是市场结构优、供需结构良好的二线城市,可满足公司未来两年的开发,体现了业务的良好延续性,降低了业务区域集中风险,但我们关注到公司在建项目及后续储备土地开发尚需投资规模较大,苏州已重启限贷政策,公司在苏州土地购置规模较大,未来需关注政策变动对公司业务产生的不确定性影响。
   
投资评级与估值:首次覆盖,给予中性评级。RNAV测算每股6.23元,当前价格6.69元,溢价率7.4%。考虑到今年苏州和天津房地产市场较为火爆,我们预计公司2016-2018营业收入增速为:12.8%、66.3%、10.0%,归属于母公司的净利润分别为:-3.59亿元、2.68亿元、6.84亿元,对应EPS分别为-0.32元、0.24元、0.62元。